Рассмотрение фактов. Бен Грэм и просеивание стоимости
Опубликовано: 07.09.2018
Действительно ли акции с низкими значениями отношения цены к прибыли превосходят другие на рынке? Ответ на этот вопрос имеет центральное значение для этой главы, и вы сами сможете оценить эффективность акций с низким отношением Р/Е за последние несколько десятилетий.
Бен Грэм и просеивание стоимости
Многие инвесторы, опирающиеся на оценку стоимости, заявляют о том, что изучили наследие своих предшественников до Бена Грэма, и используют его книгу «Security Analysis» («Анализ безопасности»), написанную им в 1934 г. в соавторстве с Дэйвидом Доддом (David Dodd), как свою Библию по инвестированию. Именно в первом издании этой книги Бен Грэм решил превратить свои взгляды на рынки в своего рода фильтры, которые можно было бы использовать для поиска недооцененных акций (т. е. акций с заниженной ценой). Хотя количество этих фильтров слегка изменялось от одного издания к другому, они сохранили свою первоначальную форму и приводятся ниже:
Что нам ВРУТ о Человеке-Пауке? (11 фактов)
• отношение дохода к цене акции, составляющее удвоенный доход облигаций с рейтингом надежности AAA; • акции с отношением Р/Е, составляющим меньше 40% от среднего значения Р/Е для всех акций за последние 5 лет; • дивидендный доход, превышающий 2/3 дохода корпоративной облигации с рейтингом AAA; • цена ниже, чем 2/3 от реальной балансовой стоимости; • цена ниже, чем 2/3 чистой текущей стоимости активов (ЧТСА), или NCAV (net current asset value), где чистая текущая стоимость активов определяется как ликвидные текущие активы, включая наличные деньги минус текущие обязательства; • отношение долга к капиталу (балансовой стоимости) меньше 1; • текущие активы больше удвоенной суммы текущих обязательств; • долг меньше удвоенной величины чистых текущих активов; • исторический (зафиксированный в прошлом) рост величины EPS (за последние 10 лет) больше 7%; • не более 2 лет уменьшения доходов за последние 10 лет.
Обратите внимание на то, что первый фильтр – это фильтр на основе отношения цены к доходам. Только акции с низким отношением цены к доходу могут иметь шанс пройти сквозь этот фильтр. Интересно, что многие из остальных фильтров разработаны для того, чтобы устранить акции с низким отношением Р/Е на основании низких темпов роста и высокого риска.
Насколько хорошо работают фильтры Бена Грэма, когда приходится выбирать акции? Генри Оппенгеймер (Henry Oppenheimer) изучил портфели, полученные с помощью этих фильтров с 1974 по 1981 г., и пришел к выводу, что на их основе вы могли бы получить ежегодный доход, значительно превышающий средний по рынку. За последние годы ученые-экономисты протестировали отдельные фильтры – назовем для примера низкое отношение Р/Е и высокий дивидендный доход – и нашли, что они дают высокий доход. Марк Халберт (Mark Hulbert), который оценивает эффективность информационных бюллетеней по инвестициям, пришел к выводу, что бюллетени, заявлявшие о том, что следуют Грэму, преуспели гораздо больше других бюллетеней. Единственной диссонирующей нотой является то, что попытка применить фильтры в работе паевого фонда, который должен был принести большие доходы, определенно, провалилась. В 1970-х гг. один инвестор по имени Джеймс Ри был настолько убежден в ценности этих фильтров, что основал фонд, названный Фонд Ри-Трэма, который должен был осуществлять инвестиции в акции на основе фильтров Грэма. Хотя сначала он достиг некоторых успехов, в 1980-х гг. он тихо барахтался, а в начале 1990-х гг. оказался по своей эффективности в пределах нижней четверти рейтинга паевых фондов.